Les IMF interviennent dans des pays où la situation économique, politique et monétaire peut être instable ; les nombreuses crises financières de la fin des années 90 et du début des années 2000 (Asie, Turquie, Argentine…) avec des cas d’hyper dévaluations, en attestent.
Or le cœur de l’activité des IMF est en général de prêter en monnaie locale, tout en empruntant souvent en devises fortes. Le risque de change est donc l’un des risques auxquels les IMF sont le plus exposées.
Pourtant, elles n’en sont pas encore toujours conscientes, et connaissent souvent mal les mécanismes possibles pour se protéger de ce type de risque.
Cette section aborde donc le problème du risque de change pour les IMF, l’impact qu’il peut avoir, et décrit les principaux mécanismes et stratégies de protection possibles :
- 1. Qu’est ce que le risque de change ?
- 2. Les financements en devises fortes, un risque croissant pour les IMF
- 3. Un risque encore sous-estimé par les IMF
- 4. Les stratégies possibles face au risque de change
- 5. Les outils de gestion du risque de change
L’encadré " Pour en savoir plus ", en fin de section, donne quelques références complémentaires (liens internent, ressources bibliographiques).
1. Qu’est-ce que le risque de change ?
Le risque de change, pour une IMF, comprend trois principaux éléments :
- Le risque de dévaluation
- Le risque de convertibilité
- Le risque de transfert
De ces trois éléments de risque, le risque de dévaluation est le plus fréquent : les IMF opèrent dans les pays en développement où le risque de dévaluation de la monnaie est le plus élevé, et sont particulièrement vulnérables au risque de change. Néanmoins, les risques de convertibilité et de transfert, quoique moins répandus, peuvent aussi se produire.
2. Les financements en devises fortes, un risque croissant pour les IMF
On l’a vu (voir section 3 – Les prêts aux IMF), les banques locales sont souvent peu enclines à refinancer les IMF. Pour cette raison, des fonds spécialisés internationaux se sont créés ces dernières années, pour apporter aux IMF des pays du Sud cette possibilité d’accéder à des emprunts, afin de développer leur portefeuille de crédit. D’un point de vue économique, il serait plus logique pour des IMF qui prêtent en monnaie locale, de se financer aussi en devise locale. Mais devant l’impossibilité de lever des ressources locales (interdiction de lever de l’épargne, méfiance des banques) la tentation est forte pour les IMF de recourir à ces ressources, qui impliquent pourtant un risque parfois élevé. Ce financement en devises fortes présente aussi d’autres avantages pour les IMF : les conditions de financement peuvent être plus intéressantes ; par ailleurs, le prêt peut être une première relation avec un nouvel investisseur potentiel, qui pourrait ensuite entrer au capital de l’IMF. Quel est le risque porté par l’IMF, pour un financement en devises fortes ?
Supposons qu’une IMF emprunte 500 000 dollars. Il s’agit d’un prêt in fine à 3 ans, au taux d’intérêt fixe de 10 % par an, avec paiement d’intérêt tous les 6 mois. Si la monnaie nationale perd de sa valeur au rythme régulier de 5 % tous les 6 mois, à la date d’échéance du prêt l’IMF aura besoin de 6,7 millions de MN pour rembourser le principal en dollars. Du fait de cette dépréciation, le taux fixe initial de 10 % l’an a, en fait, grimpé à 21 %. La dévaluation à elle seule augmente le taux d’intérêt de 11 %, soit plus de 100 % par rapport au taux d’intérêt nominal fixe initial. Source : Focus Note n°31, CGAP, janvier 2006.
La quasi-totalité de l’argent investi dans ces fonds spécialisés vient d’Europe ou des Etats-Unis. Ces fonds gèrent des sommes libellées en euros ou en dollars mais investissent dans des IMF qui travaillent en monnaie locale, souvent dans des devises dites " exotiques ", pour lesquelles les mécanismes de couverture du risque de change n’existent pas.
Si les dettes de l’IMF libellées en devises (prêts en dollars ou en euros, par exemple) sont compensées par un montant égal d’actifs libellés dans la même devise (placements en dollars ou en euros, par exemple), alors une variation du taux de change de la monnaie locale n’affectera pas l’IMF.
En revanche, si les dettes en devises ne sont pas compensées par des actifs en devises, alors il y a déséquilibre de la position de change. Ce risque se matérialise quand la monnaie locale se déprécie (parfois très brutalement). Si la monnaie locale perd de la valeur par rapport à la devise, alors la valeur des actifs de l’IMF baisse par rapport à celle de ses dettes. Dans ce cas, l’IMF subit une perte de change, qui peut être très lourde.
À la date du prêt, le taux de change est de 1 dollar pour 10 unités de monnaie nationale (MN). Le prêt de l’IMF équivaut au début à 5 millions de monnaie nationale.
Si la valeur de la monnaie nationale du pays en développement s’effondrait à 1 dollar pour 30 MN au cours de la première année du prêt, l’effet serait pire. L’IMF aurait besoin de 15 millions de MN pour rembourser le principal en dollars à l’échéance du prêt — soit une augmentation de 300 % du montant en MN.
3. Un risque encore sous-estimé par les IMF
Une étude récente du CGAP (voir Focus note n° 31, dans " Pour en savoir plus ", en bas de section) montre que 25 % seulement des IMF qui ont des emprunts libellés en devises se protègent contre le risque de dépréciation ou de dévaluation, et que 25 % ne le font que partiellement. Elles sont encore moins nombreuses à tenter de limiter ou minimiser le risque de convertibilité et de transfert.
Bien sûr, ne pas se protéger contre ce risque de change, ou ne s’en protéger que partiellement peut être un choix assumé. Cela peut être une stratégie cohérente (voir plus bas), si le risque est faible ou son impact limité. Il n’est pas toujours nécessaire de se couvrir à 100 % contre le risque de change.
Cependant, l’étude CGAP indique une méconnaissance générale du risque de change et du niveau d’exposition des IMF à ce risque. Beaucoup d’IMF encore ne sont pas suffisamment conscientes du risque de change, n’en mesurent pas les conséquences possibles, et n’ont pas développé de stratégie de protection contre ce risque.
4. Les stratégies possibles face au risque de change
Avec le développement des financements en devises fortes, mais aussi la professionnalisation du secteur (exigence d’analyse et de management du risque), les IMF et leurs partenaires financiers sont de plus en plus sensibilisés au risque de change, avec plusieurs conséquences :
- Dans certains pays, l’Etat limite la possibilité pour les IMF de s’endetter en devises étrangères ;
- Certaines IMF préfèrent limiter d’elles-mêmes leur recours aux prêts en devises fortes, quitte à croître moins vite ;
- Les financeurs, et notamment les fonds spécialisés, travaillent sur cette question. Plusieurs possibilités sont explorées :
- Certains acteurs évoquent la possibilité de lever de l’argent directement dans les devises des pays où ils vont investir,
- Une solution de plus en plus utilisée consiste à s’appuyer sur des banques locales qui peuvent prêter aux IMF sans prendre de risque de change. Dans ce cas, le fonds spécialisé garantit auprès de la banque locale le remboursement du prêt par l’IMF (voir section 4 sur la garantie de prêt aux IMF).
Du point de vue des IMF, quelles sont les stratégies possibles face au risque de change ? Il en existe trois principales :
- a) Ne pas se protéger
Cependant, dans la plupart des pays du Sud, une telle stratégie n’est pas recommandable, si elle n’a pas été soigneusement étudiée – les risques de change étant souvent sous-estimés.
- b) Se protéger par l’un des instruments existants (voir plus bas),
- c) S’auto-imposer des limites prudentielles.
Pour définir une limite prudentielle appropriée, les IMF doivent aussi tenir compte du niveau de leurs fonds propres et de la capacité de ces fonds propres à supporter des augmentations des dettes à la suite d’une dépréciation de la monnaie nationale. Par exemple, une IMF pourrait limiter ses engagements en devises à 20 % de ses fonds propres et, peut-être, créer un poste de provisions dans son bilan pour couvrir les pertes potentielles de change. Plus les fonds propres d’une IMF sont faibles en pourcentage de l’actif total, plus la limite imposée aux dettes en devises doit être basse en pourcentage de ces fonds propres.
L’IMF limite ainsi son risque, et limite aussi le coût de la couverture du risque de change. C’est donc un compromis, mais qui peut être d’un intérêt limité si la dette en devises fortes, d’un montant très réduit, ne peut de ce fait pas être négociée à un meilleur taux – l’IMF n’exploite donc pas le potentiel de la dette en devises fortes.
5. Les initiatives des financeurs
Dans les faits, les financeurs ont longtemps refusé d’assumer le risque de change. Ainsi, en 2004, 85% de la dette provenant de source étrangère finançant les IMF étaient libellés en devises fortes (euro ou dollar). Le risque de change est donc reporté de fait sur les IMF, qui prennent le risque de ne pouvoir faire face à leurs obligations en cas de dépréciation de la devise de leur pays.
Récemment néanmoins, les financeurs et investisseurs en microfinance ont pris la mesure de ce risque – d’autant qu’étant souvent investisseurs et prêteurs, les fonds spécialisés se trouvaient de toute façon confrontés au risque : si le prêt est en devise forte, et l’IMF est exposée à un risque de change élevé, l’impact sur sa rentabilité peut être fort, avec en retour un impact sur l’investisseur…
Une solution apparue récemment est la mise en place de fonds collectifs pour plusieurs investisseurs et prêteurs, qui permettent d’aborder le risque de change sur un portefeuille très diversifié, avec des outils adaptés (voir encadré).
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Un consortium d’investisseurs (12 organisations, privées et publiques) organisé par la banque de développement hollandaise FMO a créé en septembre 2007 le Currency Exchange Fund (TCX). TCX a été lancé avec un capital de base de 300 millions de dollars US, et une capacité de transactions de 1,2 milliards de dollars pour du financement long terme en monnaie locale – cette capacité devrait augmenter à mesure que de nouveaux investisseurs rejoignent TCX. Techniquement parlant, les investisseurs pourront utiliser les instruments financiers de TCX pour crée ou accroître leurs financements en monnaie locale, qu’ils proposeront ensuite dans les pays du Sud et marchés émergents, entre autres aux IMF. TCX est donc un exemple original d’un effort " collectif " d’un grand nombre d’investisseurs dans les pays du Sud, pour contourner les problèmes liés au risque de change en assumant le risque qui auparavant était trop souvent reporté sur les entreprises locales – et notamment les IMF. La taille du fonds permet de répartir le coût de couverture du risque de change sur un plus grand nombre d’intervenants, gagnant ainsi en économies d’échelle. L’intérêt semble donc partagé par les IMF et les financeurs : Source : MCM vol. 20, septembre 2007 |
6. Les outils de gestion du risque de change pour les IMF
Aucun outil de gestion du risque de change n’est en soi optimal : chacun a un coût, parfois assez difficile à estimer, des avantages et des limites. Les outils classiques présentent l’avantage d’être efficaces, mais leur utilisation encore limitée en microfinance les rend difficiles d’accès, ou d’un coût élevé.
6.1 Les outils " classiques "
Parmi les outils les plus utilisés pour se couvrir contre le risque de change, on peut citer :
- Les contrats à terme : par ces contrats, l’IMF s’engage à acheter ou vendre des devises à un certain prix dans le futur (voir l’exemple de TPC au Cambodge, dans l’encadré ci-après).
- Les swaps : dans un accord de swap, l’IMF s’engage à échanger (ou vendre) un montant de devises maintenant et à revendre (ou racheter) cette devise dans le futur.
- Les options : elles donnent le droit, mais sans obligation, d’acheter (option d’achat) ou de vendre (option de vente) une devise dans le futur, une fois que la valeur de cette devise atteint un prix convenu à l’avance, le prix d’exercice.
Ces outils ont de réels avantages : en premier lieu, ils représentent une protection efficace de l’IMF en cas de dévaluation de la monnaie locale, ou en cas de risque de convertibilité ou de transfert (par les swaps).
Le problème est qu’en général, ils ne sont pas disponibles – c’est le cas dans bon nombre de marchés financiers des pays où interviennent la plupart des IMF, même si il semble que ces outils fassent aussi leur apparition dans les pays du Sud.
Par ailleurs, le coût de l’utilisation de ces outils peut être prohibitif en raison de la taille modeste des transactions de change effectuées par les IMF. De même, la durée des prêts en devises est souvent supérieure à celle des instruments de couverture disponibles sur les marchés financiers. Enfin, les questions de solvabilité peuvent rendre l’achat de ces instruments dérivés difficile pour les IMF.
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Thaneakea Phum Cambodia (TPC) est une IMF cambodgienne. Une partie de son portefeuille de crédits est en baht thaïlandais (THB). Début 2003, TPC a contracté un emprunt de 655 100 euros à court terme (3 mois) et prêté ces fonds en THB. Pour se couvrir contre les mouvements défavorables du taux de change euro-baht, TPC a conclu un contrat à terme. Par ce contrat, TPC s’engage à vendre des baht et à acheter des euros à l’avenir en une quantité lui permettant de rembourser son emprunt de 655 100 euros y compris l’intérêt couru. Source : Société générale, cité dans la Focus Note du CGAP n°31 |
6.2 Les prêts adossés ou " back-to-back "
Les prêts adossés représentent actuellement la méthode la plus utilisée par le secteur de la microfinance pour se couvrir contre le risque de dévaluation ou de dépréciation.
Dans ce type de schéma, l’IMF contracte un prêt en devises (auprès d’un prêteur international, en général) et le dépose dans une banque locale. L’IMF utilise ce dépôt comme garantie en espèces ou comme une forme de caution donnant à la banque locale un droit contractuel sur le dépôt ; en échange, l’IMF peut ainsi contracter un emprunt libellé en monnaie nationale pour financer son portefeuille de prêts. Le prêt en monnaie locale n’est pas réellement considéré comme une dette dans la mesure où le dépôt en devises offre une garantie totale à la banque locale. Une fois que l’IMF rembourse le prêt en monnaie nationale, la banque locale libère le dépôt en devises, qui est alors utilisé pour rembourser le prêt initial libellé en devises.
L’IMF doit payer un intérêt sur le prêt en monnaie nationale, ainsi que la différence entre l’intérêt appliqué sur le prêt en devise forte et l’intérêt perçu sur le dépôt en devise forte – elle doit donc au préalable correctement estimer ce coût, et le comparer aux autres mesures de protection possibles.
L’intérêt des prêts adossés est réel : c’est une couverture efficace contre le risque de change sur le capital ; ce système permet à l’IMF d’avoir accès à des capitaux non disponibles sur le marché local, à des conditions qui peuvent être intéressantes.
Cependant, l’IMF reste exposée à une augmentation du coût du service de la dette en cas de dépréciation de la monnaie nationale. En outre, la plupart des prêts adossés ne protègent pas l’IMF contre les risques de convertibilité et de transfert qui pourraient limiter l’accès aux devises ou interdire les transferts de devises hors du pays, empêchant ainsi une IMF solvable de rembourser son prêt en monnaie forte – si ce risque est avéré, il est peu probable qu’un investisseur s’engage.
Ce mécanisme expose aussi l’IMF au risque de crédit sur le dépôt en monnaie forte en cas de défaillance de la banque locale.
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L’utilisation des prêts " back-to-back " par WWB
Les affiliés colombiens et dominicains de Women’s World Banking’s (WWB) déposent leurs prêts en dollars dans une banque commerciale. Celle-ci, à son tour, accorde un prêt en monnaie locale à ces institutions. Le dépôt en dollars est considéré comme garantie pour le prêt en monnaie locale. Dans certains pays, une même banque peut à la fois recevoir de tels dépôts et accorder de tels prêts, alors que dans d’autres— la Colombie, par exemple—c’est une banque étrangère affiliée qui peut recevoir le dépôt en dollars alors qu’une banque locale accorde le prêt en monnaie locale. WWB examine attentivement la solidité financière de l’institution recevant le dépôt. Elle vérifie aussi l’existence et le niveau de l’assurance dépôt disponible pour protéger contre le risque que ses affiliés perdent leur dépôt en cas de défaillance de l’institution qui le détient. Source : WWB, Foreign Exchange Risk Management in Microfinance, 2004. |
6.3 La lettre de crédit
Le fonctionnement de la lettre de crédit est le suivant : l’IMF accorde une garantie en monnaie forte, généralement sous forme de dépôt en espèces, à une banque commerciale internationale qui, à son tour, donne une lettre de crédit à une banque locale. La banque locale, utilisant la lettre de crédit comme garantie, accorde ensuite un prêt en monnaie nationale à l’IMF.
Cette technique présente plusieurs avantages par rapport au prêt adossé : ici l’IMF n’est pas exposée au risque de crédit de la banque locale, puisqu’il n’y a pas de dépôt en devise forte auprès de cette dernière. Elle est également protégée du risque de convertibilité ou de transfert : la devise forte n’est en effet pas déposée dans le pays à risque. Le risque d’augmentation du coût du service de la dette demeure toutefois, en cas de dépréciation de la monnaie nationale.
En revanche, la lettre de crédit sera plus difficile à obtenir, pour une majorité d’IMF, et toutes les banques locales n’accepteront pas cette forme de garantie. Enfin, l’IMF devra là aussi vérifier le coût total de la mesure prise – les frais de la lettre de crédit venant s’ajouter.
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L’utilisation de la lettre de crédit par Al Amana, Maroc
Al Amana, IMF marocaine, a reçu un prêt en dollars US de USAID, l’agence de coopération américaine. L’IMF a déposé les fonds dans une succursale de la Société générale aux États-Unis. Utilisant ce dépôt comme garantie, la Société Générale a donné une lettre de crédit en euros à la Société générale marocaine de banque (SGMB) au Maroc. En contrepartie de cette lettre de crédit, la SGMB a accordé à Al Amana un prêt libellé en dirhams marocains. Cette opération a permis de limiter l’exposition de AA aux fluctuations défavorables du taux de change entre le dollar et le dirham.
Source : Société générale / Focus Note du CGAP n°31 |
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6.4 Prêts en monnaie nationale remboursables en monnaie forte avec compte de dévaluation monétaire
Dans ce cas, un bailleur de fonds accorde à une IMF un prêt en devise forte remboursable en monnaie forte au taux de change qui était en vigueur à la date du prêt.
L’IMF convertit ce prêt en monnaie nationale pour renforcer son portefeuille de prêts. Pendant toute la durée du prêt, en plus de ses paiements réguliers d’intérêts, l’IMF dépose également des montants convenus d’avance en monnaie forte dans un " compte de dévaluation monétaire. " À l’échéance du prêt, le principal est remboursé au taux de change initial, et toute différence est couverte par le compte de dévaluation monétaire.
Si le montant de ce compte est supérieur aux besoins le solde est rendu à l’IMF. S’il est inférieur, le prêteur assume la perte.
Ainsi, dans cette opération, l’intérêt est de partager le risque de change entre l’IMF et le prêteur - cet arrangement peut être adapté au niveau de risque que chacun est disposé à assumer. Le risque de l’IMF est plafonné.
Le risque de convertibilité et de transfert existe toujours en revanche, si le " compte de dévaluation monétaire " est placé dans le pays à risque (mais ce compte peut être placé à l’étranger).
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L’exemple de KWFT, au Kenya
Kenya Women Finance Trust (KWFT) une IMF kenyane, a reçu un prêt en dollars US de la Fondation Ford. Le prêt a été converti en shilling kényan. Le principal dû par KWFT à l’échéance est fixé au montant décaissé en shilling kényan. Pour se protéger contre la dépréciation du shilling kényan, la Fondation Ford a établi un compte de dévaluation monétaire, financé au départ par une subvention de la Fondation Ford. KWFT est tenu de déposer dans le compte des montants en dollars prédéterminés (fondés sur la dépréciation moyenne sur 10 ans du shilling kényan par rapport au dollar). À l’échéance, KWFT rembourse le montant en principal fixé en monnaie nationale converti en dollars au taux de change en vigueur, en plus des fonds détenus dans le compte de dévaluation. Si ces fonds ne suffisent pas pour couvrir le principal en dollars, la Fondation Ford assume cette perte. Si les fonds sont supérieurs aux besoins, l’excédent reviendra à KWFT.
Source : WWB, Foreign Exchange Risk Management in Microfinance, 2004 |
6.5 L’indexation du taux d’intérêt de l’IMF sur la devise forte
Dans ce cas, l’IMF ne prend pas le risque de change, mais le répercute à son tour sur ses clients. Autrement dit, le taux d’intérêt appliqué par l’IMF est indexé sur la valeur de la devise forte. Lorsque la monnaie nationale se déprécie, le taux d’intérêt imposé aux client augmente en proportion, ce qui permet à l’IMF de collecter en remboursements des crédits de quoi assurer le service de sa propre dette en devise forte. En revanche, l’IMF n’est pas protégée contre le risque de convertibilité ou de transfert.
Cette technique peut être discutable non seulement du fait de l’impact sur le client (qui est sans doute l’acteur de la chaîne de financement le moins capable d’assumer ce risque, et souvent de l’anticiper), mais aussi parce que la sécurité qu’elle procure à l’IMF peut être très illusoire : elle déplace en réalité le risque. En effet, l’IMF ne supporte plus le risque de change, mais en réalité si ses clients en période de dépréciation monétaire ne peuvent plus rembourser leurs crédits, alors l’IMF doit faire face à un risque crédit plus élevé – des impayés.
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Un guide technique (devrait être sous peu disponible en français) :
Et d’autres documents en anglais :
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