Dans cette section du dossier thématique, l’objectif est de comprendre ce qu’est l’investissement au capital des IMF (pourquoi est-ce une contrainte pour les IMF, et un enjeu également) ; qui sont aujourd’hui les investisseurs, et quelle est leur logique d’intervention ; quelles sont enfin les questions pratiques qui se posent (valorisation, coût pour les IMF).
La section est structurée en 7 parties :
- Le renforcement en fonds propres des IMF : une nécessité
- Les contraintes de l’investissement en microfinance
- La prédominance des investisseurs étrangers
- Les banques locales, investisseurs potentiels
- L’introduction en bourse : une nouvelle possibilité de capitalisation
- La valorisation des IMF : un sujet délicat
- Quel est le coût réel de l’apport en capital par des investisseurs, pour les IMF ?
En fin de section, dans Pour en savoir plus, vous trouverez d’utiles références – liens internet et documents ressources.
Pour une présentation des principaux fonds d’investissement internationaux (spécialisés en investissement ou prêt aux IMF), voir la section 7 de ce dossier thématique.
1. Le renforcement en fonds propres des IMF : une nécessité
Comme vu en section 1 (Enjeux et débats)
, toute IMF a besoin de capitaux propres conséquents pour pouvoir mobiliser l’épargne du public et lever des fonds supplémentaires auprès de prêteurs nationaux ou internationaux, et par ce biais obtenir les ressources nécessaires pour développer son portefeuille.
Lorsqu’une IMF se transforme en société anonyme, SA (cela a souvent été le cas à partir de " projets " ou de transformation d’associations en SA), elle doit alors constituer sa base de capital, et définir la propriété de ce dernier.
Certaines IMF solides accumulent souvent alors un niveau élevé de capitaux propres, souvent par le biais de bailleurs de fonds ou de bénéfices non distribués. Elles ont alors plus intérêt, dans un premier temps, à augmenter leur endettement qu’à lever de nouveaux fonds propres. Ainsi, des données recueillies en l’Amérique latine (étude CGAP, voir référence en bas de section) montrent que les IMF ont cherché à exercer un meilleur effet de levier sur leurs capitaux propres et à augmenter leurs emprunts commerciaux, réduisant ainsi la part relative de leurs fonds propres dans la structure du capital.
A mesure qu’elles se développent et deviennent plus matures, les institutions peuvent parvenir à un point où elles ne peuvent plus créer d’effet de levier sur leur base de capital – il existe en général des obligations réglementaires du pays qu’elles doivent respecter (ratio de solvabilité). C’est alors le moment pour elles de se tourner vers la mobilisation de fonds propres supplémentaires.
Les marchés nationaux sont souvent de trop petite taille ou trop risqués pour pouvoir attirer des actionnaires stratégiques potentiels. Dans beaucoup de cas, il n’existe pas de marché boursier sur lequel les actions pourraient être négociées publiquement, ce qui est un frein majeur pour un investisseur – souvent, la cotation en bourse d’une société étant pour lui l’occasion idéale de revendre sa participation, en réalisant une plus-value.
Par ailleurs, la rentabilité de l’IMF n’est obtenue qu’au bout de plusieurs années (en moyenne, 5 à 10 ans), or elle peut avoir besoin d’actionnaires avant d’avoir atteint ce seuil de rentabilité.
Il en résulte donc, pour les actionnaires potentiels de l’IMF, plusieurs contraintes fortes : Les investisseurs doivent être conscients que les jeunes IMF ne pourront pas forcément dégager un profit et doivent réserver une partie de leurs bénéfices à leur croissance ultérieure, ce qui limite les perspectives de rentabilité à court terme de l’investissement (dans de nombreuses IMF, il n’est pas possible de distribuer de dividendes les premières années après la transformation). Les investisseurs se préoccupent de savoir comment " sortir " de leur placement. Lorsqu’il n’existe pas de marchés publics actifs pour le commerce de titres et que les fusions et acquisitions sont rares, les portes de sortie pour les investisseurs sont extrêmement limitées. Au mieux, l’investisseur qui entre au capital d’une IMF peut espérer sortir au bout de cinq ans, dans le cas d’une croissance rapide (y compris de la rentabilité de la structure).
Le cumul de ces deux contraintes est de nature à décourager nombre de capital-investisseurs " classiques ". Pour les fonds dédiés en microfinance et les investisseurs " éthiques ", cela pose des problèmes concrets : comment financer le suivi de leur investissement, tant que l’IMF ne peut dégager des bénéfices permettant de rémunérer en partie l’investissement ?
Certains investisseurs ont pour stratégie, en parallèle, d’accorder une ligne de crédit à l’IMF, dont les intérêts sont une source de revenus régulière. D’autres vont proposer de réaliser des missions d’assistance technique auprès de l’IMF, ce qui peut être tout à fait transparent (si cette relation contractuelle se réalise avec l’accord des actionnaires, et à un prix comparable au marché), mais peut toutefois poser des problèmes de conflit d’intérêt.
Ces contraintes expliquent les difficultés qu’ont pu connaître les IMF, pendant longtemps, à trouver des investisseurs, locaux ou internationaux, prêts à entrer à leur capital. Attirer des investisseurs nationaux n’est pas évident pour les IMF dans la plupart des pays du Sud, pour plusieurs raisons : D’autre part, les IMF peuvent aussi avoir intérêt à attirer des investisseurs étrangers : L’investissement de banques commerciales locales dans des IMF est un cas particulier intéressant. La participation au capital d’une IMF permet à la banque de prendre pied dans le secteur, d’apprendre le métier sans prendre le risque de lancer une activité ex nihilo. C’est une stratégie particulièrement adaptée au contexte actuel : l’institutionnalisation de programmes de microfinance en société à capitaux privés nécessitant d’attirer des investisseurs, la présence d’une banque commerciale locale est souvent considérée comme un avantage important pour ces derniers. Ces " transformations " constituent donc de bonnes opportunités pour les banques souhaitant s’implanter dans la microfinance.
ACEP Cameroun a démarré ses activités en 1999 avec un financement de l’Agence Française de Développement et l’assistance technique de l’opérateur ACEP Développement. L’IMF vise une clientèle de petits entrepreneurs à Yaoundé et Douala par l’octroi de crédits individuels. Elle avait développé à la fin de l’année 2004 un portefeuille de plus de 3,2 millions d’euros et près de 3 000 clients.
L’IMF a démarré ses activités sous la forme de projet, et son institutionnalisation sous forme de société anonyme était prévue dès le départ.
La BICEC, filiale du groupe Natexis Banque Populaire est la principale banque commerciale privée du Cameroun. Elle a été impliquée dès l’origine du projet ACEP Cameroun en faisant partie du comité de suivi du projet et en louant des guichets à l’IMF, quelques jours par mois, pour la collecte des échéances. Cette implication rentrait dans le cadre d’un intérêt réel de la banque pour le secteur de la microfinance et pour le marché des petits entrepreneurs informels qu’elle ne savait pas toucher.
En 2005, ACEP Cameroun a été transformée en société anonyme. Lors de la constitution de son tour de table, une participation au capital a été proposée à la BICEC. La banque a pris 33% du capital de 600 millions de FCFA, devenant le principal actionnaire de la société, aux côtés notamment de Investisseur et Partenaire pour le Développement, un fonds de financement spécialisé.
Source : Le guide de la microfinance (voir " Pour en savoir plus ")
Jusqu’à présent, la plupart des capitaux mobilisés par les IMF ont été fournis par des investisseurs privés.
Néanmoins, avec les premières entrées en bourse du secteur (Equity Bank au Kenya, Mibanco au Peru, Financiera Compartamos au Mexique, WWB Cali en Colombie…), de nouvelles opportunités de recapitalisation apparaissent pour les IMF. Le recul que l’on a aujourd’hui sur ces questions est très limité, dans la mesure où moins d’une dizaine d’IMF ont pu réaliser une introduction en bourse à ce jour.
Voir aussi le débat au sujet de Compartamos, en section 1.
Année : 2006 En 2006, les actions d’Equity Bank au Kenya ont été introduites en bourse sur la Nairobi Stock Exchange ; il s’agissait de la première introduction en bourse d’une IMF africaine. Jusqu’à l’introduction en bourse, les investisseurs privés comme AfriCap étaient des actionnaires dominants dans Equity. Après l’entrée en bourse, des actionnaires " spéculatifs " entrèrent, ainsi que des petits porteurs. Puis des investisseurs institutionnels et managers de fonds participèrent. Source :
Microfinance Cracking the Capital Markets II, InSight ACCION n°22, mai 2007
Lorsqu’un investisseur prend une participation au sein d’une IMF, il doit, pour évaluer son retour sur investissement potentiel, évaluer plusieurs questions clés : La question de la " valorisation " des IMF, autrement dit l’estimation de la valeur de l’entreprise à un moment donné, est donc essentielle.
Il existe, en finance, trois grandes méthodes courantes de valorisation d’une entreprise : Cette méthode est conservatrice : elle ne tient pas compte des perspectives de croissance et de rentabilité de l’entreprise. Par conséquent, la négociation pour les transactions concernant les IMF vont souvent associer ces différentes méthodes, chaque partie (vendeur ou acheteur) mettant en avant le résultat qui lui semblera le plus favorable.
En apparence, les IMF pourraient croire spontanément que renforcer son capital en recourrant à des investisseurs est un moyen moins coûteux que la dette, de financer sa croissance.
En réalité, une étude récente du
CGAP et de la
Fondation Grameen montre que le capital-investissement peut aussi coûter cher aux IMF, à deux niveaux : Le premier constat de l’étude est que par rapport aux banques commerciales, les IMF n’ont en réalité qu’un faible taux d’endettement : leur ratio d’endettement médian – autrement dit le total des dettes divisé par le total des fonds propres – n’atteint même pas 2, tandis que celui des banques commerciales varie en général entre 9 et 12. Second constat de l’étude : la plupart des IMF n’ont qu’une image confuse du coût véritable du capital-investissement. Le tiers des IMF enquêtées par le CGAP considéraient cette source de capital comme la moins coûteuse, un tiers estimait qu’il s’agissait de la plus coûteuse, et le dernier tiers la situait entre ces deux estimations. Contribuant encore à cette confusion, beaucoup d’investisseurs sociaux exigent peu (ou pas du tout) de dividendes ou de plus-value sur leur investissement, si bien que le coût de leurs capitaux ne reflète pas le coût véritable de l’investissement.
Pour beaucoup d’IMF en croissance rapide, il est bien sûr essentiel d’obtenir des fonds propres et des quasi-fonds propres pour maintenir leur base de capital à un niveau suffisant pour dynamiser leur croissance. Mais de plus en plus, il leur est nécessaire de développer une véritable stratégie financière, en définissant le taux d’endettement qu’elles considèrent comme optimal (en tenant compte évidemment des exigences réglementaires précises du pays), en étant capable d’estimer précisément le coût de chaque mode de financement.
Il est donc nécessaire que les responsables d’IMF soient en mesure d’évaluer précisément le coût réel des apports en fonds propres. Cela suppose notamment : Cela concerne tout particulièrement les IMF qui passent du statut d’ONG à celui de banques de microfinance agréées ou d’institutions financières non bancaires, et qui ont souvent encore peu de pratique de la finance.
Voir aussi, en anglais
2. Les contraintes de l’investissement en microfinance
La multiplication récente des fonds d’investissement a pu en partie modifier ce constat ; toutefois, un nombre limité d’IMF matures attire l’essentiel des investissements.
Comme pour d’autres sources commerciales de financement, la solidité de l’IMF est un facteur déterminant pour attirer des actionnaires. Un rapport du Council of Microfinance Equity Funds a montré ainsi que parmi les milliers d’IMF en activité, seules 115 pouvaient se porter candidates pour des prises de participation étrangères.
3. La prédominance des investisseurs étrangers
4. Les banques locales, investisseurs potentiels
5. L’introduction en bourse : une nouvelle possibilité de capitalisation
Evidemment, l’entrée en bourse est un vrai plus pour les actionnaires, qui voient dans la nouvelle liquidité de leur participation un atout réel. De nouveaux enjeux se posent également, notamment en termes de gouvernance : la dilution du capital entre un plus grand nombre d’actionnaires est-elle un risque, ou un gage d’indépendance pour l’IMF ?
Montant global : 315 millions de dollars US
Equity Bank est la première IMF du Kenya en nombre de clients – son premier service est l’épargne, et elle représente environ 30% de l’ensemble des comptes courants du pays.
A ses débuts, l’IMF finançait le développement de son portefeuille de crédits grâce à l’épargne. A partir de 2002, l’épargne ne suffit plus, et en avril 2004 le fonds AfriCap Microfinance Fund entre au capital de l’IMF.
En 2004, l’institution lève 10 millions de dollars US en capital par un placement privé ciblant des investisseurs kényans connaissant déjà l’IMF.
L’intérêt de l’introduction en bourse était d’améliorer la position stratégique et la notoriété de l’IMF, et de développer son accès au capital. Equity souhaitait aussi que ses actionnaires puissent avoir une plus grande liquidité pour leurs participations. Enfin, le management estimait que la cotation en bourse obligerait Equity à plus de transparence, et permettrait ainsi d’améliorer la gouvernance.
Le prix d’introduction était de 1 dollar US par action, ce prix a monté jusqu’à 3,40 dollars US au bout de huit mois. Les bénéfices d’Equity, publiés après l’entrée en bourse, étaient également supérieurs aux estimations.
Dans les huit mois suivant l’entrée en bourse, Equity a augmenté sa valorisation boursière de 91,5 millions de dollars US à environ 315 millions de dollars US.
6. La valorisation des IMF : un sujet délicat
Valeur mathématique = Actif net réévalué (après +-values latentes et déduction incorporels)
+ fonds de commerce
Cette méthode, pour les acheteurs notamment, est souvent présentée comme la plus " objective ". Le problème est que si les transactions concernant l’entrée ou la sortie d’investisseurs au sein d’IMF commencent à se multiplier, il existe très peu de transactions pour lesquelles une indication du prix payé soit rendue publique (voir l’article d’O’Brien dans Savings and Development, en fin de section).
On préfère souvent recourir à la méthode d’actualisation des flux futurs : mais cette dernière peut être sujette à caution, puisqu’elle repose sur un plan d’affaires qui peut être exagérément optimiste.
Et les introductions en bourse, où la valorisation est rendue publique, sont encore très rares (exemples récents de Compartamos au Mexique ou Equity Bank au Kenya).
7. Quel est le coût réel de l’apport en capital par des investisseurs, pour les IMF ?
Malgré cet état de fait, la plupart des IMF étudiées affirment vouloir augmenter leurs fonds propres (de préférence à recourir à de la dette), en s’adressant à des investisseurs étrangers plutôt qu’à des investisseurs locaux.
L’une des explications avancées est que l’utilisation répétée par les bailleurs de fonds de termes tels que " subventions d’investissement " et " subventions en fonds propres " ont créé une vraie confusion sur la différence entre subventions et prises de participations en fonds propres par des investisseurs. D’où la conclusion erronée, pour nombre d’IMF, que l’entrée au capital d’investisseurs serait une forme de subvention, ou du moins de financement peu coûteux…
Sur la base d’interviews avec dirigeants d’IMF et investisseurs, un document utile sur les relations entre IMF et actionnaires, avec des explications sur le mode d’intervention (la due diligence, par exemple) et des recommandations.
Article sur l’épineuse question de la valorisation des IMF. Au-delà de la présentation de méthodes de valorisation, il présente aussi les principaux enjeux autour de la notion d’investissement pour les IMF.
Outil complet de valorisation des IMF, avec un fichier Excel disponible.